Il rendimento dei titoli di stato nel recente scenario inflazionistico

Fonte: elaborazione BZM su dati S&P Capital IQ.
Rendimento dei titoli di stato italiani, tedeschi, francesi, spagnoli, inglesi, statunitensi a 10 anni: media mobile settimanale: rilevazioni giornaliere dal 02/8/2021 al 01/8/2022.

Il grafico consente di apprezzare il rendimento dei titoli di Stato con scadenza a 10 anni di Italia, Germania, Francia, Spagna, Gran Bretagna e USA, calcolato su base giornaliera come media mobile settimanale per il periodo compreso tra agosto 2021 e fine luglio 2022. È evidente il significativo e trasversale rialzo dei rendimenti a partire dal mese di febbraio 2022, con il Bund tedesco che si riporta in territorio positivo. Nel mese di maggio 2022 lo spread con il BTP italiano raggiunge e supera i 200 punti base. Come è noto, sono numerose le variabili che impattano sui rendimenti dei titoli di Stato e che possono aver determinato tale rialzo, in primis il contesto macroeconomico e geopolitico come la recente spirale inflazionistica e il conflitto russo-ucraino. Ad ogni modo, questo incremento sembra essere generalizzato, sebbene tra i diversi paesi vi siano differenze nel livello dei rendimenti, riconducibili, in parte, al rischio di credito percepito dai mercati in relazione a ciascun paese.

Negli anni che seguirono la Grande Crisi, per far fronte alla “trappola della liquidità”, le banche centrali (BCE e Fed) sono state costrette a ridefinire il concetto di politica monetaria. Il superamento della politica monetaria convenzionale in Europa è avvenuto attraverso l’introduzione di nuovi strumenti: 0IRP & NIRP (zero and negative interest rate policies), quantitative easing e forward guidance. In estrema sintesi, negli ultimi anni la BCE ha mantenuto i tassi in territorio negativo o vicino allo “zero lower bound”, continuando ad immettere liquidità attraverso il programma di acquisto titoli (quantitative easing) e controllando le aspettative di inflazione attraverso la forward guidance.

Negli ultimi anni nell’Eurozona l’inflazione è stata molto contenuta (generalmente al di sotto del target del 2%), nonostante il livello dei tassi e il massiccio programma di acquisto titoli. Ma nel febbraio 2022 la BCE conferma la decisione di dicembre 2021 di voler rallentare il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) e il 24 febbraio 2022 la Russia invade l’Ucraina. Ci sono tutte le premesse affinché le aspettative di inflazione moderata degli ultimi anni si modifichino.

Il recente rialzo dei rendimenti si può quindi ricollegare, in parte, anche ad una radicale modifica delle aspettative di inflazione (come testimoniato dagli inflation linked swaps), confermata dal riscontro dell’aumento su base annua dei prezzi al consumo del +8,6% nel mese di giugno 2022 rispetto al mese precedente nell’area OCSE (Fonte: Eurostat all-items HICP). Da qui la conseguente decisione della BCE del 21 luglio 2022 di alzare dopo 11 anni i tre tassi chiave.

Per la valutazione d’azienda in economie ad elevata inflazione potrebbe essere necessario adottare alcuni accorgimenti. Alla luce dei valori particolarmente bassi dei rendimenti dei titoli di Stato, negli ultimi tempi molti analisti suggerivano di utilizzare nella stima del WACC un risk free rate “normalizzato”, stimato o come tasso medio di lungo periodo dei rendimenti dei titoli di Stato, o come somma delle sue componenti-base (tasso reale atteso di sviluppo dell’economia e tasso di inflazione “normale”). I recenti mutamenti nel contesto economico generale e nelle politiche monetarie potrebbero suggerire di abbandonare almeno il primo approccio di stima del risk free rate (medie storiche) per basarsi, invece, sui rendimenti recenti dei titoli di Stato, che incorporano le attese di inflazione di medio-lungo periodo. Coerentemente con i tassi anche i flussi di cassa futuri dovrebbero incorporare gli effetti dell’inflazione, con le opportune accortezze. Anche la stima del valore alla fine del periodo esplicito di previsione dei flussi di cassa (valore residuo, terminale, o di continuità) dovrà essere stimato considerando un tasso di crescita perpetuo nominale, che può corrispondere al tasso di inflazione o essere superiore o inferiore a questo, a seconda della previsione in merito al tasso di crescita reale del flusso di cassa in perpetuo (nullo nel primo caso, positivo o negativo negli altri casi). Per non incorrere in errori nella stima della variazione di capitale investito connesso al tasso di crescita nominale (che comprende la crescita inflazionistica e quella reale), un suggerimento può essere quello di fare riferimento a valori reali, sia per il tasso di crescita medesimo, sia per il costo del capitale (WACC).